李宇嘉：货币政策微调与楼市强调控是一体两面

　　今年以来，央行三度降低存款准备金率，特别是6月24日第三次降准，并无严格的指标性要求，即普惠贷款占多大比例的银行，才享受此次降准政策优惠。因此，业内将此次降准认定为“普遍降准”。

　　就在此前6月20日举行的国务院常务会议上，对于未来流动性基调的定位为“合理充裕”，而非此前的“合理稳定”。6月27日召开的央行货币政策委员第二季度例会再次明确要保持流动性“合理充裕”，同时提出“把握好结构性去杠杆的力度和节奏”，而2017年四季度以来的基调一直是“有效控制宏观杠杆率”。正因为如此，相关的政策表述引发了市场关于重启货币宽松的讨论。

　　事实上，宽松甚至“放水”，不仅不符合中央意图，而且在当前经济金融环境下，也无任何空间允许宽松或放水。

　　理解持续降准的货币政策边际调整，要从“去杠杆”说起。

　　从2018年起，中央要推进“三大攻坚战”，排在首位的是防范和化解风险，主要是金融风险。防范化解金融风险的载体就是“去杠杆”。不管宏观杠杆率(债务/GDP)，还是结构性杠杆率(地方政府、房地产杠杆率)，我国杠杆率呈触顶之势已是共识。

　　去杠杆的第一步是紧缩支出，但2008年以来，全社会债务增长3.8倍，GDP只增长1.5倍，加上2017年下半年以来融资“堵后门”(严打非标)，光紧缩支出还不够。

　　于是，“去杠杆”之下债务违约现象有所抬头。年初以来，信用违约合计253亿元，较2017年同期增长47%，银行不良率9个季度平稳后首次明显反弹。

　　去杠杆导致违约本来应该比较正常，但去杠杆叠加大规模违约，会造成信贷紧缩，实体经济融资成本上升，甚至正常融资也中止。截至今年5月，超2000亿元债券推迟或取消发行，大量企业贷款和按揭积压。

　　近期，一家知名的行业龙头上市公司拟发行10亿元公司债，结果仅认购5000万元，流标率达95%。由此，债务还本付息正循环链条已出现断裂的风险。另一方面，违约和紧缩循环，又会增加局部金融危机的概率，比如近期股市的“跌跌不休”。

　　日前在陆家嘴(600663,股吧)论坛上，银保监会主席郭树清强调 ，“防化金融风险既是一场攻坚战，也是一场持久战”。这意味着，去杠杆是一个中长期的过程，想要毕其功于一役反而可能导致金融危机。因此，在“稳健中性”的货币政策基调下，需要根据“去杠杆”推进过程中信用风险暴露及其影响，适时调整以进行对冲。

　　正是在这一背景下，去年“紧货币、紧信用”的基调，在今年逐渐向“松货币、紧信用”的基调转变。2016年以来，“紧货币”主要表现在央行对公开市场的“投长抑短”，挤压期限错配及杠杆水平。2018年以来，三次定向降准、开展MLF(中期借贷便利)净投放及扩大押品范围、不跟随美联储加息等，均意在保持银行间市场较低的利率水平，以疏通债务顺循环链条。

　　当然，释放低成本资金，启动实体生产和投资，让新增利润消化存量债务，对冲违约债务，也是推进和减轻去杠杆阵痛的关键。

　　目前来看，2016年底以来启动的、针对中小微企业等普惠金融的定向降准，对释放低成本资金的效果有所下降。全面降准、普惠金融定向降准，辅以强力金融监管，确保资金滴灌到实体领域，这是检验4月27日落地的“资管新规”能否打破“资金一到商业银行就会流向楼市”惯性的最佳检验场。从2017年7月全国金融工作会议到2018年4月底资管新规落地，从上到下的金融体系去杠杆、去通道、去链条监管体系逐渐形成。

　　今年1~5月份，全社会融资总规模新增了7.9万亿元，规模较去年同期少增1.45万亿元，增速(10.3%)再创历史新低，其中信托贷款、委托贷款、未贴现票据等表外非标通道业务大幅收缩，M2增速持续处于历史低位。

　　笔者认为，在金融监管体系重构、监管空白被堵塞的情况下，此次释放出的低成本资金，即便因惜贷情绪(经济下行，部分小微不良率反弹)对流入中小微企业的资金规模不能太乐观，但也不会大规模流入房地产市场。至少，当银行资金面缓解后，积压的实体贷款会加速投放，全社会的融资成本会下降。更重要的是，为了防范巨量资金进入楼市，新一轮的调控已箭在弦上。