调控频出，四季度百城房价涨幅或收窄，股市吸引力更大

　　上海易居房地产研究院2020年10月15日发布《大类资产价格报告(2020年3季度)》。该报告显示：

　　四季度国债收益率或仍将上行，但空间相比二三季度减小。从基本面来看，投资、消费和出口将继续修复，经济继续复苏，国债收益率或仍有一定上行的动力。从货币政策来看，最近的国常会、央行例会仍强调“保持流动性合理充裕但不搞大水漫灌”，“稳健的货币政策要更加灵活适度、精准导向”。但从9月最新数据来看，一方面社融、M1、M2增速小幅扩大;另一方面CPI增速仅1.7%,明显回落，PPI增速也未进一步回升，通胀比较弱，经济复苏仍存在较大压力，这意味着货币政策远未到应该明显收紧的时候，而是将更倾向于宽松。从债券供给来看，三季度利率债大量供给，预计四季度供给将有所减少，利率上行的压力有所缓解。

　　四季度A股有震荡上行空间，有业绩支撑的股票表现更好。从估值角度来看，流动性对估值将有一定提升作用，但或不会像6、7月份一样明显，目前看暂无可预见的明显提升风险偏好的事件。从业绩角度看，预计四季度上市公司盈利仍将继续修复，有利于A股，特别是有业绩支撑的股票上涨。总体来说，四季度A股更多受业绩驱动，在三季度消化短期快速提升的估值后，仍有震荡上行的空间，更多可能是结构性行情，除非有新的催化剂，如货币政策较明显的放松，否则全面上涨的动力不是很强。

　　热点城市调控政策频出，房企融资、居民房贷收紧，四季度百城房价涨幅或收窄。目前虽然整体环境处于货币宽松趋势中，但针对房地产市场的利率、信贷等政策都未有明显放松，同时调控政策层面上仍强调“房住不炒”。三季度，热点城市频频被约谈，进一步出台调控政策，“三条红线、四档管理”、控制银行房地产贷款占比等总体层面的政策收紧也不断出现。因此，房价不具备快速上行的条件。结构上来看，目前也主要是长三角等少部分地区市场较热，全国大部分地区仍处于降温态势，而随着热点城市的调控，这些较热的城市也将逐步回到合理状态。

　　易居研究院研究员王若辰表示：目前居民家庭资产在房产和股票之间的配置受到关注，受益于货币宽松和经济复苏，股票和核心城市的优质房产都具备较高的配置价值，目前热点城市频频出台调控政策，四季度这些城市房价涨幅或将收窄。

　　报告正文如下：

　　一、大类资产概览

　　2020年三季度，中国1年期国债收益率和上证指数均明显上行，而百城房价同比涨幅则基本保持稳定，保持在0轴以上。

　　2020年9月，百城二手房价指数为306.7，相比2006年1月上涨超过两倍。

　　二、国债与房产

　　1、中美一年期国债收益率对比

　　2020年9月末，中美一年期国债收益率分别为2.65%和0.12%，二季度开始中债收益率快速反弹，远高于美国。

　　美国方面，二季度以来，美联储持续宽松的货币政策并未改变，美国一年期国债收益率一直维持在0.11%-0.17%的区间内。

　　4月以来，(1)大量国债和专项债发行，债券供给增多，收益率上行。(2)虽然流动性不会明显收紧，但市场对货币政策进一步放松的预期减弱。(3)股市走强，股债资金之间的流动。(4)国内经济基本面持续改善。

　　中国方面，展望四季度，从经济基本面来看，疫情后，投资、消费和出口持续修复，经济继续复苏，国债收益率或仍有一定上行的动力。从货币政策来看，最近的国常会、央行例会仍强调“保持流动性合理充裕但不搞大水漫灌”，“稳健的货币政策要更加灵活适度、精准导向”。但从9月最新数据来看，一方面社融、M1、M2增速小幅扩大;另一方面CPI增速仅1.7%,明显回落，PPI增速也未进一步回升，通胀比较弱，经济复苏仍存在较大压力，这意味着货币政策未到应该收紧的时候，而是将更倾向于宽松。从债券供给来看，三季度利率债大量供给，预计四季度供给将有所减少，利率上行的压力有所缓解。总体来看，四季度国债收益率仍有小幅上行空间，但空间有限。

　　2、中国一年期国债收益率与房价变化

　　滞后的国债收益率目前处于快速下降的初期，按照历史规律，房价环比涨幅有扩大的可能，但目前“房住不炒”的基调未变，房贷利率、信贷政策仍然较紧，并非同步大幅放松，调控政策和货币政策的方向是相反的，因此房价涨幅不会大幅上行。

　　三、股票与房产

　　受益于宽松的流动性和疫情后的经济快速修复，二季度上证指数逐渐上涨，7月份爆发，由于短期涨幅过大，三季度流动性边际收紧后，如预期迎来8、9月份的调整期以消化短期过快提升的估值水平。

　　进入四季度，从估值角度来看：(1)国债收益率或仍有一定上行空间，但应相比二三季度缓和，同时目前信用利差仍处于下降趋势中，有利于缓和无风险收益率上行的压力。(2)但从9月最新数据来看，一方面社融、M1、M2增速小幅扩大;另一方面CPI增速仅1.7%,明显回落，PPI增速也未进一步回升，通胀比较弱，这意味着货币政策远未到应该明显收紧的时候，而是将更倾向于宽松。(3)风险偏好方面，四季度美国大选结果落地，目前拜登领先，拜登当选或在短期内利于中美关系稳定，但其呵护美国资本市场的意愿相对特朗普较弱;人民币6月份以来持续升值，10月12日，央行下调远期售汇业务的外汇风险准备金率，四季度人民币或停止升值趋势。总体来说，四季度，流动性对估值将有一定提升作用，但或不会像6、7月份一样明显，目前看暂无可预见的明显提升风险偏好的事件。

　　从业绩角度看，社会融资规模增速体现信贷周期，通常领先于全部A股盈利周期1个季度左右，中美贸易战和新冠疫情只是延迟了盈利复苏的时间。2020年一季度是经济增速也是盈利的最低点，一季度后上市公司盈利开始了持续性的修复。三季度以来，社融增速不断扩大;PMI均大于50枯荣线并持续上升，体现生产信心不断恢复;社会消费品零售总额8月也已经单月同比转正，预计四季度上市公司盈利继续修复，有利于A股，特别是有业绩支撑的股票上涨。

　　总体来说，四季度A股更多受业绩驱动，在三季度消化短期快速提升的估值后，仍有震荡上行的空间，更多可能是结构性行情，除非有新的催化剂，如货币政策较明显的放松，否则全面上涨的动力不是很强。

　　四、结论

　　目前虽然整体环境处于货币宽松趋势中，但针对房地产市场的利率、信贷等政策都未有明显放松，同时调控政策层面上仍强调“房住不炒”。进入三季度，热点城市频频被约谈，进一步出台调控政策，“三条红线、四档管理”、控制银行房地产贷款占比等总体层面的政策收紧也不断出现。因此，房价不具备快速上行的条件，结构上来看，目前也主要是长三角等少部分地区市场较热，全国大部分地区仍处于降温态势，而随着热点城市的调控，这些较热的城市也将逐步回到合理状态。

　　执笔人：上海易居房地产研究院研究员 王若辰