“险资”帮助运转 缺钱的宝能地产危机四伏

　　保单持有者贡献给了前海人寿源源不断的现金流，前海人寿转手去买房地产公司，或明或暗为宝能地产融资，推高地价房价;如果购房的刚需能支撑房价，宝能系的资金则能实现闭环运转。但是，宝能系布局于二三线城市的大量项目处于去库存重压中，这个资金闭环能玩转吗?

　　姚振华控制下的宝能系，一手是通过银保渠道，大规模发行理财型保险产品聚集大量资金的保险平台，另一手却是现金缺口巨大、嗷嗷待开发的众多地产项目，前海人寿与宝能地产间天然的良配，何人能够克制内心的冲动?他会不会进一步对接左右手的资源?

　　那么，我们就来深入追踪一下钜盛华、前海人寿与宝能地产间的关联交易。

　　1、缺钱的宝能地产

　　每一个房地产商最要紧的就是筹钱，宝能地产又岂能例外。2013-2014年间，宝能地产在全国各地四处 扩张：赣州太古城、沈阳宝能环球金融中心、天津东丽项目、新疆宝能城、无锡宝能城、合肥宝能城……这些项目动辄就是几十亿元的开发成本，而每个项目都是嗷 嗷待哺。宝能地产2015年发布的债券募集说明书显示，这些项目总的开发成本合计超过816亿元(表1)!

　　然而，由于宝能许多项目处于开发初期，与同行业上市公司相比，其总资产周转率极低，仅为0.02，远低于0.26的行业均值(表2)。

　　尽管其毛利率较高，2012-2014年度均在40%以上，但同时推进许多新项目时，想要靠自身毛利去滚 动开发无异于杯水车薪。2012年，其房产销售及租赁管理两大业务的毛利润合计10.8亿元，而2013、2014年度下滑至仅为5.32亿元、 3.986亿元，2015上半年甚至还不足1.2亿元(表3)。这样的体量，和万科完全不在一个级别上(作为对比，万科2014年净利润达到157亿 元)。当宝能实际控制人姚振华去举牌收入规模近2000亿元的万科时，王石内心的抗拒可想而知。

　　且不说万科这样净利润超百亿的公司都需要向金融机构大举借债，自身供血能力不足的宝能地产更是不消说，极 度依赖举债度日。其2014年借款总额超过162亿元，长期借款达到149.4亿元，其中绝大部分为抵押、质押等各种手段保证的借款(表4)。在2015 年发行30亿元债券之前，其资产负债率已从2012年的56.3%上升到了77.25%。

　　房地产就是这么一个超赚钱的行业，更超级缺钱的行业!宝能在未形成造血功能的正向循环时，要玩转毛利率虽高但现金缺口极大的房地产业务，绝不是一件容易的事情。这时，姚振华在2011年便开始筹备、2012年正式营业的前海人寿，价值就充分呈现出来了!

　　前海人寿的吸金能力惊人—每年的经营净现金流都能实现超高增长。2013年前海人寿的经营活动净现金流为109.3亿元，2014年增至291.25亿元，而到了2015年，其经营活动净现金流飙涨至652.59亿元。

　　2、前海人寿如何实现高增长?

　　中国险资具有“利差独大”的盈利模式。国泰君安证券分析师刘欣琦在研究报告中指出，从世界范围看，寿险公 司的利润来源主要来自于三差，即利差、费差和死差。利差是实际投资收益率和定价利率之差，费差是实际的费用率和定价时假设的附加费用率之差，死差是实际的 死亡率或者发病率和定价时假设的死亡率或发病率之差。

　　在成熟市场，如日本寿险公司，其利润主要来自于死差和费差，而在中国，寿险公司利润来源主要来自利差。如2004-2012 年间，中国人寿收益利差在三差中的占比高达 76%-114%。中小保险公司普遍以理财型险种为主打产品，可以推测其利润来源更是主要来自于利差。

　　部分中国民资保险公司近年来这么生猛，就是围绕“利差”打主意：扩大保单规模，提高投资收益。即：一方 面，资金流入端主要依靠银保渠道，大力推动高结算利率的万能险等产品，迅速提升保费规模;另一方面，资金流出端也保持较为激进的投资策略，通过承担较高的 风险获取较高的投资收益率。

　　中国的险资市场异化为理财市场，与投保人的特殊偏好脱不了干系：消费者对于投资理财的需求超过保障意识，纯消费型的保险不如返本还息的保险有吸引力，因而分红险、万能险大行其道。2014 年中国保险业的险种结构上，分红险、万能险合计占比近70%。

　　食髓知味，前海人寿正是此模式的个中高手。其保单的销售渠道基本走银行，2015年银保渠道占比高达99%(而行业均值为40%)。要走得通银行渠道，法宝是高分红、高返点。

　　消费者追求分红，前海人寿自身要追求利差，这都决定了保单融来的钱，需要投向收益率较高的领域(如果风险 收益配比的话，这也意味着是风险更高的领域)。放眼中国，经济新常态的大环境叠加“脱实向虚”的趋势，还有比地产和资本市场更好的投资领域吗?而前海人寿 的兄弟公司宝能地产，正好就是毛利率超过40%(很赚钱)，却又得满世界找钱(也很缺钱)的那种。

　　完美对接!

　　新财富的追溯发现，事情的发展果然也是跟着这个逻辑走的。

　　3、前海人寿子公司以房地产为主

　　翻阅前海人寿2013-2014年的临时公告，发现大部分都是披露与宝能地产间的关联交易。如2013年7月获得佛山宝能投资49%股权，12月全资收购韶关德丰源投资(该公司成立仅1个月就被收购，原股东为韶关宝能置业)等。

　　到了2015年，前海人寿仅披露了两起关联交易事项，分别是：1)向佛山宝能项目增资1.64亿元(2015临时公告14号文);2)向西安前海置业有限公司分两次共计增资5.16亿元(2015临时公告15号文)。

　　然而，这些披露出来的关联交易，难道就是前海人寿与宝能地产之间合作的全部吗?

　　中国平安、中国人寿、新华保险等上市类保险公司，都会具体披露投资资产结构，比如，定期存款占比多少，债券、信托计划、股票、基金、房地产等各种投资性资产的占比。然而，前海人寿的年报并没有披露相关信息。

　　尽管这样，通过观察前海人寿设立的子公司，我们还是发现了一些端倪(表5)。前海人寿的21家子公司中，除了前海保险销售有限公司、前海世纪保险经纪有限公司、前海保险公估有限公司这三家与保险主业相关，其他18家几乎全部为房地产相关业务。

　　这其中，通过对比2014年报及2015年报，可以发现，仅仅在2015年，前海人寿就通过新设或收购的 方式新增了15家子公司。而这15家公司的注册资本合计达到了130.33亿元， 除了广州市乐悦投资管理有限公司的业务范围是商业服务业之外，剩下14家全部为房地产相关业务。这其中，仅有对第7项的投资，即前海人寿注资西安前海置业 的投资，前海人寿在临时公告中披露了是关联交易。

　　那些未作为关联交易披露的子公司呢?来看下这家—深圳前海恒轩投资有限公司(下称“前海恒轩”)，注册资本55亿元，法人代表为王余生(此处为年报披露的名字，目前已变更为栾欢蓉)，它是怎么成为前海人寿子公司的呢?

　　工商资料显示，该公司成立于2014年9月30日，注册资本1000万元，原股东为深圳市建业建筑工程有 限公司(后更名为深圳建业工程集团股份有限公司，下称“建业集团”)。2015年，前海恒轩的股东发生了数次变更，最重要的一次是，当年7月万家共赢资产 管理有限公司(下称“万家共赢资管”)成为其全资股东。4个月之后，万家共赢资管对该公司进行增资，使得其注册资本从1000万元骤然增至55亿元!而后 仅仅一个星期，万家共赢资管将该公司股权全部转让给了前海人寿(表6)。

　　捋一下整件事的逻辑。万家共赢资管是由万家基金管理有限公司、歌斐资产管理有限公司、上海承圆投资管理中 心三家股东合资设立的资管类公司。因此，可以推测，万家共赢资管在这件事情中更类似于一个通道作用—在获得前海恒轩股权后，将其注册资本从1000万元提 升至55亿元，然后再转手给前海人寿接盘。由于资产管理公司更多只是一个通道的作用，增加注册资本的出资额，可能并非该资管公司的自有资金，而是另有金 主。整个过程前后历时4个月，但在这期间，股权在万家共赢手上，前海恒轩的高管却没有发生任何变动，依然是建业集团的高管班子坐镇。直到2016年1月， 前海恒轩法定代表人还是王余生，而王余生是前海恒轩的原股东—建业集团的副总裁。

　　之所以要假道于万家共赢资管，恐怕正是为了规避关联交易的口实，因为建业集团可是宝能地产的铁杆基友!

　　在宝能地产的债券募集说明书中，其将建业集团列为非关联方，但双方之间存在频密的来往。在宝能地产预付账 款的前五名、应收账款的前五名中，建业集团都是排在第一。2014年，其预付给建业集团的款项高达30.8亿元，占宝能地产预付款总额的近7成。而仅在 2014年，宝能地产为建业集团担保了5次之多，合计余额近4亿元，占其当年度对外总担保额的96.28%(表7)。

　　关系扒清楚了，事情简单总结成一句话就是这样子的：宝能地产的亲密盟友建业集团，将旗下的子公司前海恒轩转让给资产管理公司后，注册资本从1000万元增至55亿元，然后前海人寿接盘了。

　　在中国保监会2014年发布的《保险公司资金运用信息披露准则第1号—关联交易》第三条明确规定，保险公 司与关联方之间开展下列保险资金运用行为，需进行信息披露：(一)在关联方办理银行存款(活期存款除外)业务;(二)投资关联方的股权、不动产及其他资 产;(三)投资关联方发行的金融产品，或投资基础资产包含关联方资产的金融产品;(四)中国保监会认定的其他关联交易行为。

　　在关联方开个户存款都要披露的啊!然而，关于收购前海恒轩整件事，前海人寿并没有出一个临时公告来披露相关信息。嗯，这也并没有违反上述规则，毕竟，建业集团连宝能地产的关联方都不算呢，何况前海人寿还是从万家共赢资管公司手上买的。

　　然而我们还是想问，前海恒轩的55亿元注册资本，增资的资金究竟来自何处?而前海人寿买下前海恒轩，又究竟花了多少钱?

　　前海恒轩并不是唯一个例。注册资本为17亿元的深圳前海冠昇投资有限公司(下称“前海冠昇”)，其扑入前 海人寿怀抱的操作路径也几乎一模一样(表8)。前海冠昇原股东同样为建业集团，2015年2月成立，当时注册资本1000万元;4月，建业集团将其所持股 权转让给了深圳鼎宣物流有限公司，鼎宣物流随即对前海冠昇进行增资，使之注册资本骤增至17亿元，并被卖给了前海人寿。

　　此外，前海恒轩和前海冠昇的注册地址是一样的[深圳市前海深港合作区前湾一路1号A栋201室(入驻深圳 市前海商务秘书有限公司)]，甚至在同一天从建业集团“剥离”出去—2015年4月28日。而前海人寿买下它们，也都是在它们巨幅增资后的恰好一周时间。 在中间股东深圳鼎宣物流接手的一个多月时间里，前海冠昇的法定代表人同样没变，一直是黄朝凯—建业集团的董事长，直到前海人寿接手后一个多月，才变更为孙 磊。

　　前海人寿2015年新增的子公司中，同样由孙磊担任法人代表的还有注册于北京的10家。这些几乎是一个模 子刻画出来的公司：在转让发生之前，这些公司注册资本均为1600万元，法定代表人均为贾岭，股东架构也完全一样，分别是上海星赐投资中心(有限合伙) (持股59.375%)、珠海融承股权投资合伙企业(有限合伙)(持股40.625%)。10家公司的注册地址也都是同一栋楼里邻近的办公室。2015年 6月1日，前海人寿收购了这10家公司，8月份，原股东之一上海星赐投资中心(有限合伙)进行了工商注销程序，向上追溯，其控股股东最终指向一家港澳台注 册的外资公司乾星资本基金(图2)。而珠海融承是由工银国际融通资本担任GP、融通资本所管理的数只私募股权基金担任LP的有限合伙企业。

　　在前海人寿统一于2015年6月1日收购这10家公司后，这些公司的注册资本增加到了8000万元左右。 无论这10家公司，还是前海恒轩、前海冠昇等，这些主业被划定为房地产的公司，整齐的成立结构和被统一收购的模板化生存，日后将会具体开展何种业务?它们 与宝能地产之间，会否低调发生某些神秘的关系?

　　2016年，前海人寿再次出手，收购4家公司，使之成为其子公司。其中对3家公司的收购中，熟悉的一幕又 重演了：该等公司原先由宝能或者建业集团持有，经过第三方中转之后最终被前海人寿收购。其中，有两家被收购公司资料高度重合：沈阳朗旭商业管理有限公司 (简称“沈阳朗旭”，目前注册资本12.48亿元)、沈阳博润投资有限公司(简称“沈阳博润”，目前注册资本13.11亿元)。

　　工商资料显示，这两家公司同样由建业集团/博腾投资(建业集团的股东方)为其原始股东方，这次由渤海信托成为居间股东，且同样在渤海信托接手1年多时间之中，其法人代表、董事长、董事都未变化。

　　两家公司的注册地址也非常一致，沈阳博润注册地址为沈阳市于洪区黄海路20号5层，沈阳朗旭注册地址为沈 阳市于洪区黄海路20号503室，而当地工商局在2014年12月抽查沈阳博润时，发现这家刚注册没多少天的机构就出现了“通过登记的住所或者经营场所无 法联系”，并将其列入经营异常名单，2015年7月方才被移出。

　　前海人寿为何要收购这两家来自沈阳的子公司?目前前海人寿并未在沈阳开设保险类分支机构。相反，倒是宝能 地产在沈阳砸下了重金。据介绍，位于沈阳的宝能环球金融中心项目规划总建筑面积100万平方米，预计投入120亿元，主楼名为“北方明珠”，高568米， 共111层，将成为沈阳最高的地标型建筑，建筑高度位居全球第七。

　　渤海信托与前海人寿这两笔交易均发生在2016年，而在此之前，渤海信托与建业集团、宝能地产、钜盛华之 间都已有过深度合作。2015年，深圳博腾投资有限公司将持有的建业集团34.2亿股股份质押给渤海信托。2015年5月，北京宝能置业51%的股权也质 押给了渤海信托。而根据钜盛华的公司债申报稿，截至2015年二季度末，钜盛华在各金融机构获得总授信85亿元，其中，渤海信托是最主要的授信机构之一， 为钜盛华提供了足足15亿元贷款，并已全部发放，仅次于工商银行(表9)。

　　渤海信托所持有的这两家沈阳子公司，是不是也是为宝能沈阳项目隐秘融资的一种股权让渡安排呢?

　　前海人寿2015年报财报中，其投资性房地产一栏为102.88亿元，而在2016年披露的一份临时公告 中，前海人寿再次披露，“截至上季度末(应为2016年一季度)，万能账户对投资性不动产类累计投资290.33亿元，公司可运用资金余额为569.87 亿元，其中万能账户可运用资金余额为290.02亿元”。 2015年末102.88亿元的投资性不动产，与2016年一季度末投资性不动产累计投资的290.33亿元，存在着188亿元的差额，扣除一笔 82.61亿元的非关联投资，还有超过100亿元的差额，该等差额对应着何种不动产项目?

　　问题是，前海人寿还依然非常有钱，就像它在公告中说的那样，还有569亿元可运用资金的余额。前海人寿还会按这个路数继续买买买下去吗?

　　保险+地产的模式是近年来商业大鳄们最热衷的搭配。一方面，是险资钟爱房地产市场，大手笔买地标建筑，如 近年安邦以19.5亿美元收购纽约华尔道夫酒店，声名大振，今年更欲以128亿美元现金拿下喜达屋;在二级市场上，险资也是屡屡举牌地产商，中国平安成为 碧桂园第二大股东，新华保险成为中国金茂第二大股东，富德生命人寿与安邦保险争夺金地集团第一大股东等。另一方面，地产商也在积极进军保险业，如2015 年万达收购百年人寿11.55%股权，成为其第一大股东，恒大集团花费了40亿收购中新大东方保险，后更名为恒大人寿。

　　无论是买入地产还是举牌地产商，险资公司通过投资做大资产端，吸引保单进一步流入，投资反哺承保的现象普 遍存在。但问题在于，依赖分红险万能险的情况下，其资金结算期限短而回报都趋于长期，保险公司需通过滚动负债来保证现金流安全，拿新钱还旧债。目前，这一 “短贷长投”的错配模式亦引发舆论及监管层的高度关注。

　　4、钜盛华资产暴增之谜

　　前海人寿与宝能地产间或明或暗的合作背后，代表着宝能系对于前海人寿的完全控制力。2012年发起成立前 海人寿时，钜盛华注册资本仅为6.6亿元，而到了2016年飙升至163.04亿元。观察钜盛华注册资本及其资产的暴增，可以发现2013年是个关键节 点。这也与前海人寿经营步入正轨、宝能地产四处投拍项目几乎同步(表10)。

　　从股权结构上看，自控股前海人寿后，在可以追溯的工商资料中，很长一段时间内，钜盛华的注册资本从6.6 亿元增加至101亿元期间，皆由姚振华本人独资控制的宝能投资集团持股99%。万科披露的详式权益变动报告书显示，钜盛华的注册资本已增加至163.04 亿元，并又引入了深圳市宝能创赢投资企业(有限合伙)(以下简称“宝能创赢合伙”)、深圳市浙商宝能产业投资合伙企业(有限合伙)(简称为“浙商宝能合 伙”)两家新股东。

　　新增的两家股东中，宝能创赢合伙的出资额为3.12亿元(占比1.92%)，浙商宝能合伙的出资额为 48.91亿元(占比30%)。这其中，宝能创赢合伙的GP为深圳市宝能创业投资管理有限公司，LP则是民生加银资产管理有限公司;浙商宝能合伙则由宝能 投资担任劣后级LP，华福证券为优先级LP(表11)。有报道称华福证券不过是通道作用，其真实资金来自于浙商银行理财产品。

　　除了引入分层基金筹集资金对钜盛华进行增资，“宝能系”中还存在大量的股权质押贷款。在杠杆之外，密密麻麻的关联交易也似勘不破的结界，将宝能系笼罩在外人无法看清的资金图谱中。

　　前海人寿与宝能地产的合作，前期在明处—大量收购、注资、增资宝能地产的子公司，后期则隐身，演变成收购 与宝能亲密合作的建业系子公司，关联交易非关联化的痕迹明显。保监会2011年发文，明令禁止保险公司、保险资产管理公司对外担保。除了已收购的子公司， 前海人寿无法直接通过担保的方式来为宝能地产增信，但是前海人寿的控股股东钜盛华，与宝能地产之间的业务、资金往来就没有这方面的规制了。钜盛华 《2015年公司债券募集说明书》中，关联方交易及往来的情况说明占了六页(P57-62)，钜盛华、宝能投资集团、宝能地产等等相关公司的资金拆借、相 互担保、关联交易、应收及应付款等比比皆是，本文仅选取担保一项供读者查看(表12)。

　　这样错综复杂的资金流向，即使钜盛华内部，都不一定清楚相互间担保资金的具体数目。钜盛华2015年11 月向上交所递交了公司债募集申报稿，而在2016年初回应深交所问询购入万科资金来源时又出具了一份《详式权益变动书》，这两份资料里均提交了钜盛华的会 计报表资料，仅仅观察下钜盛华的其他应收款和其他应付款两项，就能发现前后巨大的出入。

　　第一份会计报表截至2015年6月30日，钜盛华的其他应收款为47.2亿元，其他应付款为25.75亿 元。而详式权益变动书的报表则截至2015年10月31日。仅仅隔了4个月，钜盛华的“其他应收款”和“其他应付款”都变得异乎寻常地高，难以寻出合理的 解释(表13)。2015年10月末，钜盛华的其他应收款达到了102亿元(比6月增长了55亿元)，占其流动资产的52%，占其总资产的19.5%;而 其他应付款更是高达112亿元(比6月暴增了86亿元)，占其流动负债的79%，占其总负债的36.5%。这些在数月内突然暴增、量级超过百亿的其他应收 款和其他应付款，一方面可以反衬出钜盛华及整个宝能系之间，交易、业务、资金往来之频密与复杂，另一方面也不禁想让人追问，百亿应收款与应付款究竟对应着 哪些交易安排?同样，在宝能地产发行债券时，交易所向其发送的问询函中同样提到，让其说明自身其他应付款及应收款偏高的原因。

　　作为前海人寿的控股股东，且以活跃在二级市场“买买买”形象出现的钜盛华，从股权结构上看，并不持有宝能 地产股权。但出乎意料的是，钜盛华资产结构中，重头并非二级市场购入的股权，或者对前海人寿的投资，而是在房地产领域的投资。2014年，钜盛华账面上的 投资性房地产价值为25.85亿元，超过可供出售金融资产(5175万元)及其长期股权投资(11.87亿元)的金额。截至2015年10月31日，尽管 其可供出售的金融资产(即二级市场上买入的各类上司公司股权)上涨至82.92亿元，但投资性房地产已然高达187.96亿元(表14)。这部分房地产资 产又来自何处?

　　复盘各方利益，保单持有者贡献给了前海人寿源源不断的现金流，前海人寿转手去买房地产公司，或明或暗为宝能融资，推高地价房价。如果购房的刚需能支撑房价，则宝能系的资金能实现闭环运转。但是，宝能系布局于二三线城市的大量项目处于去库存重压中，这个资金闭环能玩转吗?

　　前海人寿

　　——首家实际控制人100%控盘的保险公司?

　　3年投资期限一过，钜盛华在前海人寿明面上的持股从20%飙涨至51%，广州立白和健马科技完全退出。而持有剩下49%股权的各公司，尽管表面由数位独立的自然人分别控制，但其前身均曾是宝能系公司，且在前海人寿历次增资行动中显示出非同一般的同步性。

　　如果推测属实，实际控制人100%控股一家保险公司，对于其保单持有者而言究竟意味着什么?左手是狂飙猛进、现金缺口极度紧张的地产业务，右手则是保费收入大规模增长、经营现金流急剧上升的保险公司，这种布局对于姚振华及其宝能系又意味着什么?

　　每一个升级成“某某系”的大佬都离不开一个金融平台，以行腾挪周转之便利。前海人寿，无疑也是姚振华兄弟 所控制的宝能系中最为核心的平台之一。在最新一轮增资中，由于距前海人寿设立时间已过三年，深圳市钜盛华实业发展有限公司(下称“钜盛华”)堂堂正正地将 持股比例从20%一口气提至51%，即使从明面上来说，也已实现绝对控股。

　　然而，这恐怕仅是浮出水面之上的冰山一角。目前，前海人寿其他股东看似受控于独立自然人，但在前海人寿设立之前，这些法人股东却无不隶属于宝能系旗下。为了让拼图变得完整，我们先来看前海人寿设立之初的股东结构。

　　前海人寿全称为“前海人寿保险股份有限公司”，2011年9月获准筹备，2012年2月开业。工商资料显 示，前海人寿由钜盛华牵头，并联合深圳市深粤控股有限公司(以下简称“深粤控股”)、深圳粤商物流有限公司(以下简称“粤商物流”)、深圳市凯诚恒信仓库 有限公司(以下简称“凯诚恒信仓库”)、深圳市健马科技开发有限公司(以下简称“健马科技”)、广州立白企业集团有限公司(以下简称“广州立白”)共同筹 建，姚振华担任董事长。

　　乍看起来，前海人寿成立之时的股东架构颇为均衡，各方股权独立，且持股比例最高为20%、最低也有13.8%，看似并无实际控制人，然而细究下去，并非如此(图1)。