四季度货币放松空间有限，百城房价涨势继续放缓

　　上海易居房地产研究院2019年10月29日发布《大类资产价格报告(2019年3季度)》。该报告显示：

　　三季度，美联储已经降息两次，全球数十个国家与地区已施行货币宽松，这给国内货币政策带来相对更多的操作空间。虽然PPI持续通缩，实体经济下行压力较大，但“猪通胀”带来的CPI快速上行仍会使货币政策放松受到限制。四季度一年期国债收益率下行空间或有限，同时，三季度M2增速超过名义GDP增速，也与政策定位相背。因此，在当前严控信贷资金流入房地产，以及“不将房地产作为短期刺激经济的手段” 的政策背景下，以货币为背后主要驱动因素的历史规律的有效性减弱，房价不太可能再继续快速上涨。

　　三季度，上证指数仍处于震荡趋势中，但深成指和创业板指仍处于上升趋势。随着信贷周期缓慢扩张，三或四季度A股上市公司盈利增速或有望转正，但由于货币政策受到限制而估值扩张空间或有限，综合来看A股或将震荡上行。参照股价与房价的历史规律，房价同比涨幅或将在2019年10月左右于“0”轴附近企稳。但与历史不同，本次股价向房价传导的效应减弱，历史规律可能失效。

　　易居研究院研究员王若辰表示： 历史上，股票、债券与住房的价格规律主要是基于货币传导，而这一历史规律在当前的政策与市场情况下难以奏效，未来短期内房价不太可能继续快速上涨，百城房价甚至可能同比下跌。

　　报告正文如下：

　　一、大类资产概览

　　本报告将研究房产(住宅)与债券、股票、大宗商品之间价格波动的关系，以此探究房价与其他资产价格之间的相互影响和传导机制，并对未来房价走势做出预判。本报告中，债券选取中国一年期国债和美国一年期国债作为代表，债券收益率主要反映社会资金价格变化，与债券价格走势负相关;股票选取上证指数、中证800地产指数分别作为A股和地产股的代表，选取标准普尔500指数作为美股的代表;大宗商品选取中国大宗商品价格指数(CCPI)为代表。

　　二、国债与房产

　　1、中美一年期国债收益率对比

　　2019年9月末，中美一年期国债收益率分别为2.56%和1.80%，中国高于美国。一年期国债属于短期国债，主要受利率政策的影响，能够更好地反映利率周期的变化。

　　截至2019年三季度，已有数十个国家和地区宣布降息，欧洲央行也宣布于2019年11月1日起重启QE。在全球货币再次宽松的环境下，中国货币政策有了更大的操作空间。8 月17日，人民银行决定起改革完善 LPR 形成机制，8月20日第一次报价为：1年期LPR为4.25%，小幅下降6个BP;5年期以上LPR为4.85%。9月20日第二次报价为：1 年期LPR为 4.20%，较上个月小幅下降 5个BP;5 年期以上LPR为4.85%，继续保持不变。5年期以上贷款主要是房贷，5年期以上LPR保持不变表明房贷水平并未下降，符合当前的房地产政策导向。1年期LRP的小幅下降在一年期国债上有所反应，国债收益率小幅下降。

　　虽然目前CPI受猪价等影响上行较快，但这主要是由疫情等结构性原因而非总需求的扩大引起，核心CPI仍在下行，此外，可以代表工业企业生产状况的PPI同比已经持续下行并于7月进入通缩阶段，经济下行压力仍大。因此，未来引导市场利率的逐渐下行，进一步降低实体经济融资成本仍然是有必要的。从下行空间看，央行指出当前货币市场利率、国债收益率已经持续下行，处于较低位置，未来货币政策仍“以我为主”。虽然“猪通胀”可以说是伪通胀，但目前看来本轮猪周期较长，会对居民生活成本造成很大的影响，因此即便有一定程度上货币扩张的需求，货币政策仍将受到限制。综上，预计四季度一年期国债收益率或震荡下行，但下行空间有限。

　　2、中国一年期国债收益率与房价变化

　　根据国债收益率与房价的关系，未来几个月房价环比涨幅或将收窄，2019年2月可能是本轮房价在小幅调整后，重新上涨的拐点。

　　三、股票与房产

　　2019年三季度，沪市仍处于震荡趋势中，但深圳成指和创业板指仍处于上升趋势，四季度A股或继续震荡上行。

　　从盈利回升的角度来看，信贷周期多数时候领先于A股盈利周期1个季度左右，历史上社会融资增速的见底上行均对应了A股盈利增速的见底上行。本轮社融增速于2018年四季度末见底，随后上行2个季度，三季度小幅收窄但尚未改变扩张趋势，整体来看本次信贷扩张是相当温和缓慢的。同时，全部A股盈利同比增速也已于2018年四季度见底，2019年一、二季度微幅回升，但仍为负值。目前创业板三季度业绩预告已经全部披露完毕，盈利增速回升明显，虽然一定程度上受去年低基数影响，但整体仍为盈利改善的状态。随着信贷的逐步扩张，全部A股盈利或有望在三季度转正。

　　从估值扩张的角度来看，四季度市场估值扩张空间或比较有限。目前通胀结构出现了明显的分化，CPI快速上行，而PPI通缩明显。虽然“猪通胀”可以说是伪通胀，但目前看来本轮猪周期较长，会对居民生活成本造成很大的影响，因此即便有一定程度上货币扩张的需求，货币政策仍将受到限制。此外，三季度M2增速为8.4%，而名义GDP增速仅7.6%，两者未较好匹配，与政策定位相背，这意味着四季度货币扩张将难以超预期。

　　仅从上证指数同比与房价同比涨幅的历史规律来看，房价同比涨幅的下行趋势可能会在2019年10月左右，在“0”轴附近企稳。但需要注意的是，在当前严控信贷资金流入房地产，以及“不将房地产作为短期刺激经济的手段” 的政策背景下，历史上以货币驱动为主的，由股市传导至房市的规律在当前市场环境下短期难以重现。

　　四、大宗商品与房产

　　三季度，GDP平减指数同比增幅保持平稳，因为CPI快速上行的同时，PPI快速下行，结构分化严重。对应的，CCPI指数同比增幅并未发生明显变化。

　　五、结论

　　四季度，一年期国债收益率或将继续下行，但下行空间不大;A股盈利有望缓慢改善，上证指数同比涨幅或将继续震荡上行;仅按照债券、股票与房产的历史关系来看，房价环比涨幅或有所收窄，同比涨幅将下行至10月份左右在“0”轴附近企稳。但需要注意的是，本轮房地产周期无论从市场运行的时间、空间，还是人口、经济结构变化等各方面与历史情况具有明显差异。在当前严控信贷资金流入房地产，以及“不将房地产作为短期刺激经济的手段” 的政策背景下，以货币为背后主要驱动因素的历史规律的有效性减弱，房价不太可能再继续快速上涨。

　　执笔人：上海易居房地产研究院研究员 王若辰