土地财政：历史、逻辑与抉择

　　1.3 土地财政的本质是融资而非收益

　　土地私有的城市，公共服务的任何改进，都要先以不动产升值的方式转移给土地所有者。政府需要通过税收体系，才能够将这些外溢的收益收回。税收财政的效率几乎完全依赖于与纳税人的博弈。制度损耗带来的利益漏失极高。而在土地公有制的条件下，任何公共服务的改进，都会外溢到国有土地上。政府无需经由曲折的税收，就可以直接从土地升值中收回公共服务带来的好处。相对于“征税”的方式，通过“出售土地升值”来回收公共服务投入的效率是如此之高，以至于城市政府不仅可以为基础设施融资，甚至还可以以补贴的方式，为有持续税收的项目融资。

　　计划经济遗留下来的这一独特的制度，使土地成为中国地方政府巨大且不断增值的信用来源。不同于西方国家抵押税收发行市政债券的做法，中国土地收益的本质，就是通过出售土地未来的增值(70年)，为城市公共服务的一次性投资融资。中国城市政府出售土地的本质，就是直接销售未来的公共服务。如果把城市政府视作一个企业，那么西方国家城市是通过发行债券融资，中国城市则是通过发行的“股票”融资。

　　因此，在中国，居民购买城市的不动产，相当于购买城市的“股票”。这就解释了为什么中国的住宅有如此高的收益率——因为中国住宅的本质就是资本品，除了居住，还可以分红——不仅分享现在公共服务带来的租值，还可以分享未来新增服务带来的租值!因此，中国的房价和外国的房价是完全不同的两个概念——前者本身就附带公共服务，后者则需另外购买公共服务。

　　在这个意义上，“土地财政”这个词，存在根本性的误导——土地收益是融资(股票)，而不是财政收入(税收)。在城市政府的资产负债表上，土地收益属于“负债”，税收则属于“收益”。“土地金融”或许是一个比“土地财政”更接近土地收益本质的描述。

　　对“土地财政”的认识，有助于解释困惑经济学家的一个“反常”——为何中国经济高速增长，而股票市场却长期低迷不振。如果你把不同城市的房价视作该“城市公司”股价，就会发现中国股票市场的增长速度和中国经济的增长速度完全一致，一点也不反常。由于土地市场的融资效率远大于股票市场，因此，很多产业都会借助地方政府招商，以类似搭售(Tie-in Sale)的方式变相通过土地市场融资。

　　土地财政相对税收财政的效率差异，虽然很难直接观察，但我们仍然可以通过一些数据间接比较。

　　近年来，中国M2增长速度持续高速增长，但并未引发经济学家所预期的超级通货膨胀。一个重要的原因，就是M2的规模是有实际需求的支撑的。现在有一种流行的做法，就是拿M2和GDP作比较。2012年，M2余额97.42万亿。2012年GDP约51万亿，M2与GDP的比例达190%。有人认为，M2/GDP数据逐年高企，说明资金效率和金融机构的效率较低。更有人担心通胀回归和房价反弹。

　　但实践表明M2和GDP并不存在严格的对应关系。1996年是个分水岭。从这一年开始M2开始超过GDP。但此后却长期保持了低通胀，甚至局部时期还出现通缩。而改革开放后几次大通胀都出现在此之前。这是因为，合意的货币发行规模，取决于货币背后的信用而非GDP本身。如果说税收财政信用与GDP存在正相关关系，土地财政提供的信用与GDP的这种相关性就可能比同样GDP的税收财政成倍放大。

　　“布雷顿森林体系”解体后，曾经以黄金为锚，世界大部分货币处于漂流状态。美元通过与大宗商品特别是石油挂钩，重新找到了“锚”。使得美元可以通过大宗商品涨价，消化货币超发带来的通胀压力。欧元试图以碳交易为基准，为欧元找到“锚”，但迄今仍未成功。日元则基本上以美元为“锚”，它必须不断大规模囤积美元。货币超发，只能依靠美元升值消化。