华生再度撰文：我为什么不遗余力支持和呵护万科模式

　　环顾世界，大股东掌控上市公司，在大多数治理不健全的发展中国家以及一部分被认为对公众投资者保护较差、资本市场发展不够充分的较发达国家，确实是普遍现象。但是，在通常被认为是西方市场经济的领头羊，法治健全、经济发达、资本市场强大的美国、英国、日本等代表性国家，大股东掌控上市公司，既不是大型上市公司的主流，也不是市场规则。这其中，权力分配的实质原因和机理，而不仅是股东大会、董事会和经理人相互关系的形式，是研究公司治理真正要搞清楚的问题。

　　本来，上市的公众股份公司，一股一票，每个股份持有者具有平等的权利。中小股东不来投票、不参与公司治理，是他们自己放弃权利，怨不得别人。这样，即便不是甚或远非绝对控股，上市公司的掌控权就会自然落在集中持股的大股东手中。从这个角度看，大股东掌控是公众公司权力结构演化最就便也似乎是最合理(毕竟大小股东都是股东、有利益共同的一面)的路径和结果。但是，为什么在以美国为代表的大型市场经济体中，市场不是自然发育和演化为大股东控制呢?

　　从历史发展过程看，这似乎是上市公司规模不断扩大和股权投资分散化的双重结果。按照投资组合理论，鸡蛋放在一个篮子里风险太大，因此分散投资应该是大股东优化投资的自然选择。以美国为例，至少从上个世纪初开始，相当一部分上市公司随着收购兼并规模增加就出现了股权分散化的过程。财产由后裔继承的自然分散和高额的遗产税也使股权的家族继承不断缩水。这样长期演变的结果，今天美国纽约证交所道·琼斯工业平均指数30家成份股中，除了一家由创始人的二代家族联合控制的沃尔玛公司外，第一大股东平均持股比例仅为7 %左右。由于前几名股东持股比例相差通常不大，变动也容易，股东大会的投票率又很高，自然使得第一大股东在公司治理中不可能很强势，导致公司控制权的大权旁落。

　　当然，更重要的还是制度结构的利益导向使然。如果成为大股东就能控制上市公司，就能把上市公司的资源为己所用，那么股权越分散，说明控股所需股份和成本越小，越可以四两拨千斤，以小博大，从而以一个极小的股权比例控股上市公司的价值就越大。也就是说，股权分散本身并不妨碍大股东控制，而只是使其控制的代价更低。因此我们看到在中国A股市场上，第一大股东只有百分之十几到二十几股份的很多，个别的还不到百分之十，但由于其他的公众股很分散，所以一样能控制上市公司，从董事会、监事会到经营层，都是大股东一手安排。这里的差别，就不是股权分散所能说明，而是制度构造导致的不同利益追求和权力分配。

　　其中根本差异就在于，美国的法规和对公众股东的保护，使得大股东只有集中投资的风险和转让不便的坏处，而没有占上市公司便宜的好处。如美国将董事、高管和持股10%以上的股东和都视为上市公司关联人(affiliate)，而关联人的几乎所有(5000股以上)的场内外交易均有严格的信息披露要求和对交易时间、数量的限制，而制度设计又使少数股权很难控制上市公司。公司有任何违规，关联人都会被诉讼担责。这样人们对当控股股东就会缺乏兴趣。国际上研究公司治理的学术界对此有个指标测定，即大股东股权的转让价格与市场上公众流通股交易价格的比较，溢价越低说明大股东越无特权特惠，公众股东保护的程度越高。控股权价值的溢价取决于控股权能给控股股东带来多大的私下好处。美国大型上市公司的前三大股东通常持股都在百分之几，相互不关联，彼此相差也不很大，故无控股股东之说。大股东股权增减持都按市场价，没有什么溢价可言。据有学者对39个国家的股票溢价所做的研究，溢价范围从美英日等国的零上下，最高到巴西的65%(“控制的私下收益：一个国际比较”，Journal of finance,2004 59,537-600)。而中国A股市场上上市公司的控股权股票，以两倍以上的价格转让，也不是什么稀罕事。显然，如果作为控股股东没有不同于其他公众股东的额外好处的话，这种现象就不可理解了。

　　有人说，控股股东也许得到了额外的好处，但是他们往往也对上市公司作出了很大的贡献。他们所得的好处也许只是他们贡献的一部分。这在所谓大股东资产注入盛行的A股市场，似乎显得很有道理。其实世界上没有免费的午餐。大股东愿意“低价”向上市公司注入资产，一是由于监管规定，二来主要也是看中了A股市场的高估值。注入的资产会变成日后可以变现的股权。因此，大股东对上市公司的“慷慨”，绝非单方面的赠与，而大股东对上市公司控制的种种干预，更会首先考虑自己的利益和需要而可能忽视、损害公众股东利益。归根结底，在市场经济中，相信一个市场主体可以为他人无私贡献，因而可以超越和允许对市场等价交换公平原则的背离，最终必然是对市场运行基础的伤害。

　　一个自然的问题是，大股东控制上市公司也是世界上的普遍现象。在发展中国家大股东尤其家族企业控股占绝对主导，即便在发达国家，中小型上市公司中，大股东控制也不是少数，其中许多企业也表现卓越。为什么在主要发达经济体，对公众投资者保护比较健全，大型上市公司就会出现大家不再争控股权、以至没有了我们理解的老板即实际控制人了呢?这里的原因值得仔细分析。

　　首先是利益导向。在没有特殊利益和只有不利之后，大股东分散和优化投资、分散风险会成为其自发的选择结果。所谓天下熙熙，皆为利来。当大股东好处不大麻烦不小，自然就无人争抢所谓第一大股东位置了。

　　其二，竞争性淘汰使然。现代经济科技革命发展迅速，竞争日益激烈，淘汰不断加快。为了抢夺市场先机，必须不失时机引进投资、扩大规模。这样企业创始人或老股东，如固守自己的控股权，就很难存活更别说做大。所以我们看到如微软的比尔·盖茨、苹果的乔布斯等企业创始人，随着企业发展很快就不再是企业的大股东了。而十九世纪在工业化年代统治美国经济的如洛克菲勒、摩根等大家族，在反托拉斯法对垄断集团的拆分和高额遗产税的双重打击下，到二十世纪中后期就已逐步式微、徒剩空名。现代美国人常把洛克菲勒、卡内基的名字与艺术、大学和博物馆联系起来，而不再是财富家族。而今天在发展中国家中常见的大家族企业，富可敌国，足迹横跨诸多产业，往往家族下拥有多家上市公司，主要并非因为其家长代代能力超群、样样优秀，而是在这些经济中存在的赢者通吃的垄断优势，即便不总是政商勾结，政府也是扶优扶强、锦上添花。典型的如韩国以大家族通过金字塔结构控制大型公众公司闻名，但这几十年来，这些大家族的经济、政治丑闻不断，有时甚至因为这些大家族企业对国家经济太过重要，只好用特许特赦的形式将已经判罪服刑的领导人放回去主持企业运营。显然，这种情况在法治比较健全的欧美国家就很难发生。

　　其三是“财”与“才”的分离。规模越大的公众公司，对掌门人能力的要求就越高。这样，大股东包括家族内部有志向又能胜任经营管理控制的人才就越少，而能够使用和掌控好代理人的老板人才也同样稀缺。有研究发现，《财富》500强企业中由自己打拼出来的创始人掌管时，业绩一般表现很好。创始人的后裔再管控企业的，业绩表现往往很糟糕(“家族所有权的控制和管理怎样影响企业价值?”Journal of financial Economics ，2006,80,385-417.)。如果完全使用代理人对家族负责，那么由大股东代理全体股东、再由经理人代理控股股东的双重代理模式，其成本和效率就难免会劣于代理人直接对全体股东负责的一级代理模式。故而我们看到，这种股权分散、没有控制股东的现象，在大规模经济体的大型上市公司中，表现得特别明显。